異次元緩和に4つの問い 中央銀行は今年「正念場」を迎える

異次元緩和の効果はあったか

そこで2つ目の問いだ。異例の金融政策は果たして有効だったのか。

市場の安定に関しては、答えはイエスだ。確かに一定の効果はあった。潤沢な資金でひたすら国債などを買い続けたのもいいし、中銀が後ろ盾となり必ず市場を機能させると宣言したのもいい。ユーロ圏で弱小国の国債利回りが破滅的な水準まで上がった時も、12年7月にマリオ・ドラギ欧州中央銀行総裁が「（ユーロを守るために）必要なことは何でも」やると宣言すると、国債価格の下落はぴたりと止まった。

しかしインフレ目標の達成という点で、答えは（少なくとも今の時点では）ノーだ。イギリスはEU離脱問題でポンド安に見舞われ、その流れでインフレが進んだが、それはイングランド銀行の金融政策の結果ではない。

アメリカのFRB（連邦準備理事会）は2％のインフレ目標達成の寸前まで来ているが、まだ到達できていない。その他の国の中銀はまだ目標を大きく下回っている。

もちろん目標達成は時間の問題だと当局者は答え、政策効果でインフレ期待は崩れていないと主張するだろう。確かにそうかもしれない。インフレ目標を決して下ろさないという中銀の強い決意を示したことが効いたかもしれない。しかし低インフレの理由は別にあるかもしれない。

異例の金融緩和が長期金利に直接の影響を与えてきたという証拠もない。効果の程について証拠はまちまちだ。期間と範囲を限ってみれば、それなりの効果を確認できる政策もある。だが広範囲で長期の影響を見極めることは難しい。例えば、FRBが米国債を買い続ければ、米国債にはその影響が出る。しかし、その他の債券類への影響は測り難い。

では、異次元緩和をやめた場合の影響はどうか。市場の期待を醸成する政策の良い点は、結果が前倒しで表れることだ。13年の「テーパー・タントラム」現象はその一例と言えよう。FRBが量的緩和の縮小と利上げに踏み切るとの観測が高まると、金融市場は動揺し、すぐに長期金利が上昇した。

その後、市場は落ち着きを取り戻したが、本当に政策転換をした場合に、金融資産の価格に異次元緩和が与えてきた影響が反転するかどうかは分からない。これから各国中銀がバランスシートの縮小に動けば、長期債券は市場に戻ってくる。そうなると各種債券の発行者は市場で民間の買い手を探さなければならないが、民間投資家の側には積極的に債券を買うだけの資金が潤沢にある。そうして資産の交換が行われれば、長期金利は緩やかに上昇するだろう。しかし市場に動揺があれば、かなり急激な金利上昇もあり得る。

今のところFRBはバランスシートの正常化を緩やかに進めると示唆しており、市場もこれを好感しているようだ。実際にFRBが放出した長期債券が順調に市場で消化され、債券価格に大きな変動もなく、長期金利も小幅な上昇にとどまることを望みたい。