米国債めぐるエコノミストの激突

国債利回りの急騰はインフレの兆しなのか、それとも景気回復のシグナルなのか──専門家の間で激しい論争が続く

2009年6月10日（水）19時47分

ダニエル・グロス（ビジネス担当）

賛否両論　ガイトナー財務長官は債券市場をどう考えているのか　Jim Bourg-Reuters

　米財務省証券（米国債）の10年債と30年債といえば、人気テレビ番組のように米国民を魅了する話題ではないかもしれない。だがこの半年間、エコノミストの間では国債をめぐって熱い議論が戦わされてきた。

　10年物国債の利回りは、世界経済が危機に陥った08年12月の２.07％から今年６月１日には３.７１５％へと79％上昇。30年物の利回りも同じ期間に２.５％から４.５％に上昇している。これらの数字が持つ意味をめぐって今、ノーベル賞経済学者ポール・クルーグマンをはじめとする一派と、『マネーの台頭』の著者で歴史家のニーアル・ファーガソン率いる一派が激しくぶつかり合っている。

　４月下旬、クルーグマンとファーガソンはニューヨークで開かれた討論会でやり合った。その後もファーガソンはフィナンシャル・タイムズ紙上で、クルーグマンはニューヨーク・タイムズ紙のコラムで、それぞれ自説を展開してバトルを続けている。

「景気対策がインフレを引き起こす」

　一言で言えば、ファーガソン一派はこう信じている。国債利回りの上昇は、オバマ政権とＦＲＢ（連邦準備理事会）の財政・金融政策が必然的に引き起こすインフレを、市場が懸念していることの証しだと。

　膨れ上がる財政赤字や、公的年金と高齢者医療保険の財源不足を考えれば「債券市場がおじけづくのも無理はない」と、ファーガソンは言う。「国債発行の津波が『利回り上昇の圧力にならない』などと言えるのは、浮世離れした入門経済学の講義の中でだけだ」。ドイツのアンゲラ・メルケル首相やほかのインフレ嫌いの経済学者らも、同様の懸念を抱いている。

　それに対してクルーグマン一派は真っ向から反論する。国債利回りの上昇は、差し迫った危機の兆候とはほど遠く、むしろ状況が改善しつつある証しだと主張している。
　
　昨年12月に利回りがあれほど低くなったのは、世界中の投資家がリスクを異常に恐れたためだ。投資家は、アメリカ株や新興国の国債、ヨーロッパの社債やインドの株式などすべてを売り払った。そして最も安全で流動性の高い投資先の米国債に現金を避難させたのだ。

　その後の数カ月で、景気刺激策と金融機関救済によって経済が安定し、投資家は落ち着き始めた。市場のストレスを示す指標も改善した。今春になって投資家は、利回りの低い国債を売り、株式や他の資産を買い始めた。例えばブラジルやインドの最近６カ月の経済指標を見るといい。

　フィナンシャル・タイムズの論説委員マーティン・ウルフは、いつもどおり明晰（めいせき）な頭脳でこう書いた。「国債利回りの上昇は、パニック後の望ましい正常化の形だ。投資家はドルと国債に飛びついた。彼らは今、急いで去りつつある。気まぐれな金融市場へようこそ」

　こうした議論は筋が通っている。08年12月の利回りの低さがいかに常軌を逸していたかを示す30年債の長期チャートを見れば、なおさらそう思える。市場が将来の長期的なインフレと高い金利を懸念しているように見えるだろうか。

オバマいじめが目的なのか

　楽観主義者と悲観主義者の主張を比較して評価する際は、主張している人物も評価する必要がある。そういう意味では、ファーガソン一派の信頼性は低い。風刺作家Ｈ・Ｌ・メンケンは、清教徒のことを「誰かがどこかで幸せかもしれないという恐怖にとらわれている」人たちだと呼んだ。

　ファーガソンは、さしずめ「誰かがどこかで社会保険を受けているかもしれない」という恐怖にとらわれた知的保守主義者だろう。こうした人々は巨額の財政赤字への対応策として、公的給付削減と増税回避を常に主張しているようだ。

　一方で、債券市場について警告を発する「監視役」が、民主党政権のときにだけ現れることにお気付きだろうか。スタンフォード大学のジョン・テーラー教授はブッシュ前政権の時代、急増する財政赤字のインフレ誘発的側面についてあまり論文を書かなかった。政権と議会が財政支出を大幅に増やし、黒字の財政を巨額の赤字に転落させていたのにもかかわらずだ。テーラーはブッシュ政権で財務省に勤めていた。

　クルーグマンはこう述べている。「いまインフレの恐怖を大げさに言い立てているのは政治的な行為ではないかという気がしてならない。そうした発言の大半は、減税による財政赤字は気にしないのに、政府が米経済を救うために支出を増やすと急に文句を言うタイプのエコノミストによるものだ。彼らの目標は、オバマ政権をいじめて経済救済をあきらめさせることだと思える」
　
　とはいえ、ファーガソン一派と（私自身を含む）クルーグマン一派の双方とも、債券の短期的な価格変動を深読みし過ぎる傾向があるようだ。債券市場ではもっと多くの要素が絡み合っている。

市場はスターウォーズの酒場

　そもそも市場の動きが何かを伝えてくれるという考えは間違った前提に基づいている。つまり、情報を効率的に処理する合理的な参加者たちの知恵を市場が反映しているという前提だ。

　もちろん市場には冷静で先見の明のある投資家がたくさんいる。だが一方で、奇人や愚かな者、強欲な投機家、デイトレーダー、隠れた動機を持つ政府関係者なども大勢いる。市場は、プリンストン大学の学者が集うラウンジというより、多種多様な人々が集まる映画『スターウォーズ』の酒場に似ているのだ。
　
　プリンストン大学のラウンジにかつて生息していた１人、ベン・バーナンキＦＲＢ議長は６月３日の議会証言で、対立する意見を２で割ったような立場を取った。

「しかしながら、ここ数週間で長期財務省証券と固定金利型住宅ローンの金利は上昇した」とバーナンキは述べ、こう説明した。「これらの上昇は、連邦政府の巨額の赤字に対する懸念だけでなく他の要素も反映しているように見える。その中には、より楽観的な経済見通し、『質への逃避』からの反転、そして住宅ローンのヘッジに関連する技術的な要素が含まれる」