金融緩和競争は激化へ、厳しい判断を迫られる日銀──９月決定会合の予想と市場の反応

日銀が各国の緩和競争についていけないことが知れれば、円買いで円高になるリスクがある　Nuthawut Somsuk-Reuters

＜今週から来週にかけてECBとFRBは相次いで金融緩和を行うとみられている。だが、続く日銀には追加緩和余地が乏しい。かといって「緩和負け感」が鮮明になれば円高が進みかねない＞

世界的な金融緩和競争の色彩が強まってきている。7月末のFRBによる約10年ぶりの利下げに追随する形で、8月にはニュージーランド、メキシコ、インド、タイなど多くの国で続々と利下げが実施された。さらに今月には、ECB（12日）が金融緩和に舵を切り、FRB（18日）も追加利下げに踏み切ることが、市場で確実視されている。

苦境に立たされる日銀

こうした各国、とりわけ欧米の金融緩和によって日銀は苦境に立たされている。これまで各国の金融緩和観測の高まりに伴って海外金利の低下が進み、内外金利差の縮小を通じて円高が進んできたためだ。円高は輸入物価の押し下げや輸出の下振れなどを通じて物価の抑制に作用する。

足元では米中協議の再開期待から多少円安方向に戻してはいるものの、欧米中銀の会合が始まる来週以降は警戒が必要になる。世界的な金融緩和競争の中、欧米中銀に続いて19日に政策決定が試される日銀の「緩和負け感」が鮮明になることで、円高が進むリスクがあるためだ。

FRBやECBと比べて、日銀の追加緩和余地が乏しいという点は市場においてほぼ共通認識になっている。金融緩和の縮小・停止や金融引き締めの段階を経ている欧米中銀と異なり、日銀は2013年以降長期にわたって一貫して金融緩和を続けてきたためだ。緩和の副作用として銀行収益が大きく圧迫されており、金融システムの不安定化や金融仲介機能停滞のリスクも燻っている。

従って、日銀としては出来ることなら追加緩和を避けたいところだと思われるが、欧米が緩和に動くなかで日銀だけ取り残されれば、円高の引き金を引くことになりかねない。

追加緩和の選択肢と影響

ここで、黒田総裁の発言内容1などを参考に追加緩和の主な選択肢を改めて考えてみると（外債購入やヘリマネなど極端な手段を除く）、(1)フォワードガイダンス強化、(2)長期金利許容レンジの拡大（下限引き下げまたは撤廃等）、(3)マイナス金利深堀り、(4)長期金利目標の引き下げ、(5)国債買入れ増額、(6)ETF買入れ増額、(7)その他資産購入（財投債・地方債等）という手段が挙げられる。

これらは技術的には可能だが、それぞれの効果と副作用・コスト・リスクを考えた場合、「大きな効果が見込めて、副作用・コスト・リスクの小さい手段」はもはや存在していないと思われる。逆説的に言えば、そのような手段が残されていたのであれば、これまで出し惜しみせず、物価目標の早期達成のために既に導入されているはずだ。

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1 「緩和手段については、短期政策金利の引き下げ、長期金利操作目標の引き下げ、資産買入れの拡大、マネタリーベースの拡大ペースの加速等、様々な対応があり得る」（2019.7.31総裁記者意見より）。