焦点：トランプ政権の貿易戦争、市場はどこまで耐えられるか

　１月３０日、もしトランプ米大統領（写真）が２０１８年を「保護主義の年」と位置付けるならば、金融市場の強靱さが問われることになるだろう。２０１７年１２月、ワシントンで撮影（２０１８年　ロイター/Carlos Barria）

Sujata　Rao　and　Tom　Miles

［ロンドン／ジュネーブ　３０日　ロイター］ - トランプ大統領の就任初年度に巻き起こった政治的混乱から、金融市場を守る「緩衝材」として機能したのは、世界的な貿易ブームと経済成長だった。しかし、もしトランプ氏が２０１８年を「保護主義の年」と位置付けるならば、その強靱さが問われることになるだろう。

株式市場は過去最長クラスの強気相場にあり、突発的な混乱に対して特に脆弱になっている。世界経済の力強さを考えれば、貿易紛争が拡大しても、恐らくその影響を吸収できるだろうが、ただしそれも、各国政府が対立を限定的なものに抑えられれば、という条件付きだ。

看板政策の税制改革がようやく議会通過したことで強気に転じたトランプ大統領は、「米国を再び偉大に」という選挙公約のもう１つの柱である通商問題に照準を合わせる公算が高い。

つまり、貿易赤字を減らし、米国を犠牲にして利益を得ているとみなした国に罰を与える、ということだ。

通商問題でトランプ政権が鳴らすドラムの音はこれまで以上に大きくなっている。今月には洗濯機と太陽光発電パネルに対する輸入関税の引き上げを発表、ロス米商務長官は知的財産権の扱いについて中国に警告を与え、ムニューシン米財務長官も米国輸出にはドル安が好ましいとの見解を表明した。

こうした動きは、世界株価に短期的な動揺を引き起こしただけだった。昨年、時価総額で９兆ドルも増やしたうえで、さらにペースを上げながら過去最高値を更新し続ける市場から離脱するのは、投資家としては気が進まないからだ。

こうした強気相場のかなりの部分は、ここ数年続いている貿易の回復に支えられている。貿易量は世界の国内総生産（ＧＤＰ）よりも速いペースで拡大している。

過去１年にトランプ大統領が展開した保護主義的な論調や、環太平洋圏諸国が参加する環太平洋連携協定（ＴＰＰ）交渉から米国を離脱させるといった行動にもかかわらず、株式相場に減速の兆しはない。

世界貿易は年率４％のペースで拡大しており、これは２０１１年以降で最も力強いパフォーマンスだ、とオランダ経済政策分析局は示している。貨物量の伸びも過去１０年で最も速いペースだ。

世界貿易機構（ＷＴＯ）の試算によれば、２０１７年の貿易取引は数量ベースで３．６％拡大した見込みだという。ＩＭＦは、今年の世界成長率が３．９％になると見込んでいる。

とはいっても、これまでの単なるレトリックが、実際の行動へと移されることで、たとえ力強い成長がショックを吸収する役目を果たすとしても、やはり市場にダメージが及ぶのではないかと投資家は危惧している。

「保護主義は、成長減速とインフレ上昇を意味する。これは、過去最高水準にある市場にとって、これ以上ない最悪の組み合わせだ」と、ピクテ・アセット・マネジメントでチーフストラテジストを務めるルカ・パオリーニ氏は語る。

ただし、世界経済の力強さと２桁の伸びを見せる企業収益によって、市場は「かなりの影響を吸収」できるだろう、と付け加えた。

欧州連合（ＥＵ）離脱という英国の決断や、スペインからの独立を求めたカタルーニャ州の住民投票など、欧州の政治的混乱、さらには北朝鮮による核・ミサイル開発計画に対して、市場の反応が短期間で収束したことを例に挙げ、市場がどれほどの動揺に耐えられるのかを、パオリーニ氏は指摘した。

保護主義は目新しいものではなく、米国の専売特許でもない。

２００８年以降、経済規模でみた上位６０カ国は、正味ベースで７０００件以上の保護主義的な貿易措置を採用した、と国際法律事務所Gowling WLGによる昨年１１月の報告は指摘。しかしこれらの政策も、強気な株式市場を沈静化させるまでには至らなかった。

今後の危険な火種としては、北米自由貿易協定（ＮＡＦＴＡ）の再交渉でトランプ氏の要求をめぐる、メキシコ、カナダ両国との協議が控えている。また４月には、貿易相手国の為替実務に関する米財務省の報告書のほか、鉄鋼・アルミニウムの輸入制限に関する決定が予定されている。

「市場が限界まで拡大していることを考えれば、（貿易ショックは）頭に入れておくべき点だ。しかし、単なる恫喝ではなく、信憑性の高い決定が下されるべきだ」とパオリーニ氏は語った。

＜どんなダメージか＞

大半の専門家が、今後の貿易制裁や、その副作用は限定的だと予想している。ＪＰモルガンのアナリストは、過去においても貿易紛争は株式市場に直接的な影響を与えなかったとして、１９９３─９５年の日本車の対米輸出を巡る日米対立を一例として挙げている。

トランプ大統領が貿易制裁の件数を２─３倍に拡大しても「高リスク市場への影響は１週間以内にとどまる」可能性があるとＪＰモルガンのアナリストは語り、さらに、追加的な貿易リスクを織り込んだポートフォリオ調整は行っていないと付け加えた。

たとえ鉄鋼やアルミニウムに１００％の輸入関税が課されたとしても、中国の輸出はわずか０．３ポイントしか減少しないが、半導体・電気通信部門における輸入制限は、中国輸出を０．８ポイント低下させる可能性があると、モルガンスタンレーは指摘する。

多国籍企業が複数国にまたがるサプライチェーンに依存していることを考えれば、米株に影響が出るのは当然だとしても、他国の市場はより大きな打撃を被る可能性がある。

米ＧＤＰの貿易依存度は２８％であり、７８％のメキシコ、８４％のドイツに比べれば、保護主義によって失うものは少ない。世界銀行のデータによれば、中国の同依存度は３４％である。

仮に米国がＮＡＦＴＡから脱退した場合、来年の米ＧＤＰは０．５％低下するが、メキシコの場合は約１％低下する。さらに、メキシコ経済は２０２２年までに２％縮小する可能性があると、オックスフォードエコノミクスは試算している。

しかし、モノの貿易における米国赤字の４分の３は、中国や韓国、日本を中心とするアジア諸国が相手であり、世界輸出全体の３分の１以上もアジア諸国によるものだ。米国の貿易赤字では、年間３７００億ドルに上る対中赤字が最も大きく、トランプ大統領やロス商務長官はここに目を付けることになるだろう。

貿易相手国が報復として、米製品の購入を減らす、あるいは２０１０年に中国が日本の電気メーカー向けレアメタル輸出を禁止したように、米企業向けの部品供給を停止する事態を招けば、米国も打撃を受ける、と一部のアナリストは警鐘を鳴らす。

もう１つ心配なのはドル安によって、米国の輸入コストが上昇し、インフレを加速させることだ。米金利上昇のペースを加速し、上げ幅を拡大することで、株式市場に悪影響を及ぼす可能性がある。

「現在の（株価）バリュエーションを考えれば、貿易紛争の勃発は重大な意味を持つ」とアバディーン・スタンダード・インベストメントのグローバル戦略を指揮するアンドリュー・ミリガン氏は語る。「トランプ大統領は貿易戦争が、米株にダメージを与えるというアドバイスをたくさん受けているはずだ」

（翻訳：エァクレーレン）