焦点：ＦＲＢ頼みのドル調達、円債市場での外銀のプレゼンス低下に波及

　７月１０日、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が他中銀にドル資金を貸し出す流動性スワップは、民間金融機関のドル不足を解消し、調達コストの押し下げに奏功した。写真はワシントンで昨年３月撮影（２０２０年　ロイター／Leah Millis）

森佳子

［東京　１０日　ロイター］ - 米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が他中銀にドル資金を貸し出す流動性スワップは、民間金融機関のドル不足を解消し、調達コストの押し下げに奏功した。他方、ＦＲＢに依存したドル調達は、為替スワップ市場の流動性低下や円債市場における外資系プレーヤーのプレゼンス低下など思わぬ波及効果を招いている。

＜ＦＲＢのドル供給に依存する日銀＞

コロナ禍のグローバルなドル不足解消のためにＦＲＢが３月に拡充した中央銀行とのドル流動性スワップ協定は、ピーク時に残高が４４８９億ドルに達したが、９日時点で１５３０億ドルまで減少し、ドル不足が緩和したことがわかる。

しかし、各国中銀の調達シェアをみると、日銀が１１２０億ドルと全体の７３％を占める最大の借り手で、２位の欧州中央銀行（ＥＣＢ）の１７０億ドルを大きく引き離している。

日銀のドル調達額は５月下旬のピーク時から半減したとはいえ、ＥＣＢの調達額がピーク時から９割減となったのに比べ、その圧縮ペースは緩慢だ。

マイナス金利政策による国内運用難から外債投資需要が根強いことは日本も欧州も同じだが、なぜ日本だけドル調達のＦＲＢ依存からなかなか抜け出せないのか。

三菱ＵＦＪリサーチアンドコンサルティングの主席研究員、廉了氏は「ＦＲＢのスワップ枠を使えば約３カ月間の資金を安定的に確保できる安心感」に加えて、「欧州の投資家には、フランス、スペイン、イタリアといった相対的に利回りが高い投資対象国が域内にあり、為替リスクを取らずに投資できるが、日本の場合は近隣にそうした国々がないため、利回り確保でドル資産が選好されやすい」ことが原因とみている。

＜ドル不足緩和の安全弁に＞

金融機関がＦＲＢの流動性スワップという「官製のドル調達のルート」を確保したことで、金融市場には変化が表れている。

その一つがクロスカレンシースワップにおけるドル調達コストの顕著な低下だ。

３カ月物の円投／ドル転スワップ経由のドル調達コストは、３月２４日につけた直近のピーク２．３７％から、現在０．４４％付近まで低下している。

同様に、ユーロ投／ドル転スワップでも、３月半ばに一時１．６８％に達した３カ月物のドル調達コストが、足元で０．３４％付近まで低下している。

バークレイズは７月７日のリポートで「（ＦＲＢの）スワップ枠はドルが稀少になる、または、スプレッドが拡大した場合に速やかに作動する安全弁として機能している」と評価し、外国銀行の在米支店はスワップ枠利用に伴うスティグマを乗り越えたようだと指摘する。

＜「打ち出の小槌」失う欧米銀、円債市場でプレゼンス低下＞

ＦＲＢの流動性スワップでは、各国中銀がオーバーナイト・インデックス・スワップ（ＯＩＳ）金利に０．２５％ポイント上乗せした金利で、１週間または８４日間のドル調達ができる。現在３カ月物ドルＯＩＳは０．０６８％で、最終的な調達コストは０．３１８％となる。

ＦＲＢのおかげで、安価で安定的なドル調達ルートを確保した邦銀の多くは、為替スワップを介したドル資金調達を大幅に削減した。この結果、従来為替スワップで邦銀の取引相手だった大手欧米銀には少なからぬ変化が生じている。

為替スワップ取引では、邦銀のドル需要が高まりドル調達コストが割高になると、これに呼応して、欧米銀の円調達コストが割安となるため、これまで欧米銀は安価な円資金を潤沢に調達できた。

しかし、邦銀のドル調達の源泉が為替スワップからＦＲＢにシフトしたことで、欧米銀は低コストの円調達と効率的な円資産運用という「打ち出の小槌」を失った。

日本証券業協会によると、外国人による国債投資（除く国庫短期証券）は、２月に３兆３３３２億円と大幅な買い越しだったが、３月には１兆３３２９億円の売り越し、４月、５月の買い越しはそれぞれ３８６８億円、６８０４億円と小ぶりになっている。

「外国人によるＪＧＢ投資は、月間３兆円レベルの買い越しから激変した。特に３月の売り越しはＦＲＢのドル流動性スワップの利用が日本で拡大した時期とぴったり重なる。ＦＲＢの流動性スワップは、円債市場における外資系プレーヤーのプレゼンス低下という波及効果をもたらした」と廉氏はみている。

＜円資産へのコミットメント低下と為替市場＞

外資系金融機関の円資産へのコミットメントが低下する中、為替市場ではドル／円の売買高低迷が目立ってきた。

日銀の統計によると、東京市場のドル／円スポット取引の出来高が２０億ドル台またはそれ以下に落ち込んだのは、昨年はクリスマスを含む３営業日だけだったが、今年は既に１０営業日となっている。

うち８日はＦＲＢ流動性スワップで日銀がドルの借入残高を急激に膨らませた３月末以降に起きている。

世界の金融機関がＦＲＢ依存のドル調達という安全弁を確保する一方、金融市場は流動性と自主性の低下という高い対価を支払っているのかもしれない。

(森佳子　編集：石田仁志)