アングル：香港ドルのペッグ制崩壊も、テールリスクとして急浮上

　香港ドルを１米ドル＝７．７５－７．８５香港ドルの範囲に抑える「ドルペッグ制」が崩壊するのではないか――。市場でこうした見方がいわゆるテールリスク（滅多に起きないが発生すれば大きな損失をもたらすリスク）の１つとしてにわかに浮上してきた。写真は香港ドルのイメージ。２０１７年５月撮影（２０２２年　ロイター／Thomas White）

［シンガポール／香港　５日　ロイター］ - 香港ドルを１米ドル＝７．７５－７．８５香港ドルの範囲に抑える「ドルペッグ制」が崩壊するのではないか――。市場でこうした見方がいわゆるテールリスク（滅多に起きないが発生すれば大きな損失をもたらすリスク）の１つとしてにわかに浮上してきた。まだヘッジファンドの世界における話題に限られているものの、一部の市場参加者からはそれなりに理屈が通っているとの声が聞かれる。

資産家でヘッジファンド運営会社を率いるウィリアム・アックマン氏は先月、３９年続く香港ドルのペッグ制崩壊が間近と見込む取引を行っていると明かした。

デリバティブ市場の動きを見ると、世界的な激変をもたらす出来事の発生に賭ける「マクロ」トレーディングが再び人気となっており、ペッグ崩壊に賭けているのはアックマン氏１人でないことがうかがえる。ほとんどリスクを背負わず大きなリターンが得られるとの期待も、毎年のように不首尾に終わってきたこの取引を復活させている。

ファンダメンタルズに基づいて判断するアナリストの大半は、ペッグ崩壊を想定するのはばかげており、香港はなお巨額の外貨準備を保有している上に、中国がドルペッグを支持していると指摘する。

それでもペッグ崩壊に賭ける取引のコストは割安で、ペッグ制が維持されても利益を得られる可能性があるし、確率は低くともあり得ない話ではない連鎖的なイベント、例えば中国における突然の市場崩壊や人民元切り下げなどに対する保険を手にするという意味も持っている。

市場の混乱で収益を得る仕組みのファンドを運営しているディエゴ・パリージャ氏は「市場に漂う極端な自己満足感を利用しようとしている。支払ったプレミアムに比べて損失は限定的で、引き受けるリスクは非常に乏しく、大もうけができる」と説明した。

サバ・キャピタル創設者のボーズ・ワインスタイン氏も、ペッグ崩壊に備えたポジションを構築しており、ツイッターで「リスクリワード」は２００対１を超える可能性があると発言した。

アックマン氏やパリージャ氏は、オプションを駆使してこれらの取引を手がけていると話す。

そのオプション市場ではプット（売る権利）とコール（買う権利）の建玉残高を比較すると、米ドルのコールがプットを上回る比率が３年ぶりの高水準を記録。香港ドルの弱気取引が増えている様子が読み取れる。

＜中国は支持＞

中国が香港ドルのペッグ制に言及するのはまれだが、２０１４年には国務院がペッグ制の維持と香港の安定を政府として「断固支持する」と表明した。

香港金融管理局（ＨＫＭＡ、中央銀行に相当）は米国に連動した金利操作や為替介入を通じてペッグ制を守ってきた。

ペッグ制崩壊に賭ける取引は、恐らく過去にスイスやアルゼンチンなどペッグ制が投機によって崩された例があることを根拠として、米金利が上昇するたびに出現しているように見受けられる。

またペッグ制が単純に崩壊するのではなく、米ドルから中国人民元に連動通貨が変わる展開もあり得る。

ただ中国や香港の当局者はペッグ制修正を検討していると一度も示唆していないし、ペッグ制を巡る不便さよりも有益性の方が勝る、というのがアナリストの見方だ。

＜オプションが有利か＞

もっともペッグ制崩壊の予想が外れた場合でさえ、取引で収益を得ることは可能で、ペッグ制自体によって損失からも守られる。

具体的には、トレーダーがオプションではなくフォワード取引を利用すれば、香港ドルが上昇しなければペッグ制崩壊に賭ける取引でもうけられる。

香港金利と香港ドルが上昇しているので、確かに期近物はこうした取引に不利な動きをしている。しかし何人かの投資家の見立てでは、期先物なら依然として妙味はある。例えば香港ドルのフォワード１年物なら、１年後の直物価格が２日に付けた１米ドル＝約７．７８香港ドルを下回れば、リターンはプラスが維持される。

アラバリ・アセット・マネジメントの創設者で最高投資責任者のムケシュ・デーブ氏は、ずっと期先のフォワード市場は引き続き米金利が香港の金利より高くなる事態を織り込んでいるので、理論的には香港ドルの上昇は抑えられるはずだとの見方を示した。

これに対してデーブ氏によると、１年物米ドル・コールオプションは名目元本１００万ドル、行使価格７．９５香港ドルなら取引費用は５５００ドルに上る。

つまりオプションは相対的に初期費用が大きく、ペッグ制が維持されれば利益は得られない。それでもリスクリワードの面で有利だとの理由で、オプションを使ってペッグ崩壊に賭ける方が人気は高いもようだ。

自らヘッジファンドを運用しているジョン・フロイド氏は２月にオプションを通じて香港ドルと人民元の売り持ちを構築するよう提唱。フォワード取引は、中国が現行のペッグ制を打ち切って人民元とより高い通貨バンドで連動させた場合、ポジションが危険にさらされかねないと警告した。

（Tom Westbrook記者、Georgina Lee記者）

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