焦点：国内生損保、18年度も苦悩の分散投資 オープン外債や海外社債に

　４月２６日、国内主要生損保の２０１８年度一般勘定運用計画がほぼ出そろった。２０１６年１１月撮影（２０１８年　ロイター/Dado Ruvic）

［東京　２６日　ロイター］ - 国内主要生損保の２０１８年度一般勘定運用計画がほぼ出そろった。国内低金利とドルのヘッジコスト高が続く中で、運用先の選定に一段と苦悩の跡がみえる。少しでも利回りが高い海外社債などへの投資を増加したり、円高局面でオープン外債を積み増す方針が多い。しかし、社債市場には過熱感があり、米金利上昇も景気を冷やしかねない。各社とも「機動的な投資」を掲げるものの、タイミングを見極めるのは容易ではなさそうだ。

＜ドルのヘッジコストが悩みの種＞

各社の運用担当者を悩ませているのは、ドルのヘッジコストの高止まりだ。本来なら、金利が低過ぎて投資できない日本国債の代替資産として、流動性が高い（いざというときにすぐ売れる）米国債に投資するのが理想的だが、為替リスクを回避するためのヘッジコストが高過ぎて、十分なリターンが得られない。

ドルのヘッジコストは、足元で２％後半と４月以降も高水準の推移が続いている。米利上げが大きな要因であり、今年残り２─３回の利上げが予想される中で、急低下は期待しにくい。１０年米国債利回りは４年ぶりに３％に乗せたものの、ヘッジコストを差し引くと「手取り」はわずかになってしまう。

そこで今年度も為替ヘッジをしないオープン外債に投資先をシフトする動きが継続する見通しだ。ヘッジコストがかからないため、欧州主要国などと比べ高い米国の長期金利リターンをそのまま得られるほか、ドル高／円安になれば、為替評価益が得られる。

日本生命では「米利上げが続くなかで、ヘッジコストは上がっていく」（財務企画部長の秋山直紀氏）とみており、１８年度の新規投資資金１兆円強のうち４０００億円前後をオープン外債に充てる方針だ。

大手では第一生命も積み増す計画。中堅生保では、三井が２４００億円、富国が２２００億円、朝日が１０００億円の増額方針を示している。

＜オープン投資、難しいタイミング＞

ただ、問題は、各社ともそれほどドル高／円安が進むとみていないことだ。各社の今年度のドル／円の予想レンジの上限は、１１２─１２０円。昨年１０月時点では１１７─１２５円が予想のレンジだった。日米欧の金融政策の方向性の違いから、緩やかな円安予想は多いが、予想の「天井」は下がっている。

このため、多くの運用担当者は「一時的な押し目の円高局面で積み増したい」と異口同音に話す。水準はまちまちだが、ドル／円で１０５円を割ってくれば検討したいとの声が多い。ただ、「ずるずる円高が進まず、比較的早期に（ドル高方向へ）戻ることが期待される局面」であることが条件だとされる。

円高が進むケースは地政学リスクなどが顕在化し、金融市場ではリスクオフの動きが強まるような場合が多い。米長期金利も低下しがちだ。ドル／円が、そのまま下落するか、反転するかの読みは難しい。

実際、昨年１０月末時点では、各社のドル／円における今年３月末予想は１１０─１２０円だった。だが、実際の着地は１０６．２４円。円高局面を捉えてオープン外債投資を積極的に行う動きも一部ではみられたが、予想外のドル安／円高進行で評価損が膨らむ生損保もあった。

オープン外債投資は、相場次第でリターンが大きく変わってくる。投資のタイミングをうまく捉えることができるか、運用担当者の「腕」が問われよう。

＜オープン投資は「小休止」の計画も＞

国債や社債、事業債を買う以外にも、海外の不動産やインフラ投資には外貨が必要だ。米国向けであれば、為替をヘッジしようと思えばコストがかかる。各生損保が進めている運用の高度化、多様化のなかで「資産全体をみると、為替リスクがかなり溜まってきた」（国内生保の運用担当者）との声も出てきた。

このため、今年度はオープン外債投資を控えめにする運用計画もみられている。

これまで積極的なオープン外債投資が目立っていた明治安田生命では、今年度の新規投資額２兆５０００億円のうち５０％を、円債とヘッジ外債との間で機動的に配分を変える「可変枠」に充てる。実際は「日本国債への投資は（低金利継続が予想される）今年度の相場見通しの下では難しい」（執行役副社長の山下敏彦氏）ことから、ヘッジ外債への配分が多くなる見通しだ。

三井住友海上火災は、前年度に米国債をオープンで２００─２５０億円、外国株に１５０─２００億円、それぞれ投資したが、１８年度はいずれも残高横ばいを見込む。「去年まで増やしてきたのでいったん小休止。エクスポージャーを調整しながら様子をみる」（財務企画部の投資業務チーム長、真野智典氏）という。

＜ヘッジ外債、クレジット物にもリスク＞

財務の健全性を測るソルベンシーマージン比率を計算するうえでのリスク係数は、オープン外債の１０％に対し、ヘッジ付外国債は日本国債と同じゼロ％。円金利資産の代替としてのヘッジ外債のニーズは依然として高い。

しかし、米国債に投資しても、現状では為替ヘッジを付ければ十分なリターンが得られない。そこで中心となるのは、社債や事業債などいわゆるクレジット物だ。米社債は米国債よりも利回りが高く、市場の流動性も比較的高いとされる。

ただ、国債との利回り格差であるクレジット・スプレッドは縮小。主要国の中央銀行が緩和的な政策を維持する中で、マネーが流れ込んでいるためで「バブル的な様相を呈している」（ＢＮＰパリバ証券・チーフクレジットアナリストの中空麻奈氏）との指摘も出ている。

米国以外の欧州などの国債を為替ヘッジ付きで買う動きもある。ユーロのヘッジコストは、ドルとは逆にプレミアム（上乗せ金利）が得られる状態だ。ドイツやフランスの１０年債利回りが１％に届かないなど、絶対的な利回りは低いが、「分散投資」の観点からも、１つの流れになってきそうだ。

(伊賀大記　編集：田巻一彦)