焦点：スタグフレーションに身構える市場、70年代の再来は本当か

資産運用会社で働くフィル・オーランド氏が、これほど多くの市場参加者からスタグフレーションの話を聞くのは、自身が金融ジャーナリストだった１９７０年代終盤以来だ。写真は６月、ニューヨーク証券取引所前で撮影（２０２１年　ロイター／Andrew Kelly）

［ニューヨーク　２７日　ロイター］ - 資産運用会社で働くフィル・オーランド氏が、これほど多くの市場参加者からスタグフレーションの話を聞くのは、自身が金融ジャーナリストだった１９７０年代終盤以来だ。当時は原油価格が高騰し、物価上昇率は現在の２倍以上だった。

フェデレーテッド・ハーミーズのチーフ株式市場ストラテジストのオーランド氏は今、景気減速と物価上昇が同時に進むスタグフレーションが再燃する態勢になっていると語り、高インフレと経済成長減速の局面を乗り切れる銘柄に資金を集中させつつある。

「（足元の）物価の急上昇は米連邦準備理事会（ＦＲＢ）やバイデン政権がわれわれに告げてきたような一過性の現象ではないと分かってきた。成長がピークを過ぎてもしつこく続いている」と、オーランド氏は話す。

実際、９月の米消費者物価指数（ＣＰＩ）は前年比５．４％上昇。年間で１９９０年以来最も高い伸びになるペースで推移している。アナリストは、商品価格の高騰から新型コロナウイルスを受けた総額約５兆３０００億ドルの政府による刺激策まで、あらゆる要素が物価を押し上げたと分析する。一方、第３・四半期の米国内総生産（ＧＤＰ）は前期比２．７％増と、第２・四半期の６．７％増から鈍化が見込まれる。

ほとんどのエコノミストは、スタグフレーションが不可避だとはみていない。ＦＲＢも物価高は一時的だと言い続けている。Ｓ＆Ｐ総合５００種は年初来で２２．１％上がり、なお過去最高値圏にある。

それでも多くの投資家は、過去のスタグフレーションが資産価格を目減りさせた点に警戒感をのぞかせる。

グーグルでは今月、「スタグフレーション」の検索数が２００８年以降で最多になろうとしている。ゴールドマン・サックスはスタグフレーションを「顧客の会話で最も頻繁に登場する言葉」と記した。バンク・オブ・アメリカ・グローバル・リサーチの調査によると、スタグフレーションを想定するファンドマネジャーの数は１０月に１４ポイント増え、１２年以来の水準に達した。

ナベリエ・アンド・アソシエーツのルイス・ナベリエ最高投資責任者は「米経済の減速が衝撃的でスタグフレーションを示唆しているのは間違いない。われわれは全てのポートフォリオの管理を強化している。なぜなら（株式市場が）より不安が多く道が狭いトンネルに入ろうとしているからだ」と述べた。

確かに過去のスタグフレーション局面は株価を圧迫している。ゴールドマン・サックスの分析に基づくと、Ｓ＆Ｐ総合５００種では、過去６０年余りでスタグフレーションと認定された四半期の騰落率中央値はマイナス２．１％、他の四半期はプラス２．５％だった。

債券も、１９６０年終盤に始まった直近の大きなスタグフレーションでは苦戦を強いられた。当時は原油高騰と失業率上昇、金融緩和が重なり、１９８０年にＣＰＩ上昇率が１３．５％に達した。ＦＲＢは政策金利を２０％近くまで引き上げた。ニューヨーク大学のアズワス・ダモダラン教授が集計したデータでは、米１０年国債は１９８２年までの１１年のうち９年で価格が下落している。

こうした中でフェデレーテッド・ハーミーズのオーランド氏は現在、エネルギーや工業などコスト上昇を消費者に転嫁できる銘柄を保有。ナベリエ氏は、ターゲットなど自前の供給網を持つ大規模小売り業者を重視する姿勢だ。

＜７０年代との違い＞

もっとも、市場では１９７０年代を引き合いに出すことに否定的な声も多い。足元の物価高の原因が過大視されているか、いずれ消えてなくなりそうな点がその理由だ。

ＢＭＯアセット・マネジメントの米債券共同責任者スコット・キンバル氏は「今まさにスタグフレーション懸念が頂点に達していると思う」と語り、インフレタカ派にとって主な心配の種になっているインフラ投資法案の支出の大半は長期間に及ぶもので、目先の経済的影響はないとの見方を示した。

ブラックロック・インベストメント・インスティテュートを率いるジャン・ボワバン氏は、供給制約が緩和されるとともに成長は加速し、米国債利回りは上昇しそうだと予想。「われわれが想定したインフレ圧力はここに存在する」としながらも、これはスタグフレーションではなく、同社のリスク志向は変わらないと強調した。

ＵＢＳのアナリストチームは、１９７０年代のスタグフレーションを主導したのは原油高だけでなく、供給の足を引っ張った政府の価格統制など今では考慮に入れる意味がない幾つかの要素だったと指摘した。

ただし株式市場にとって波乱をもたらす恐れがあるのは、物価上振れの脅威を感じたＦＲＢがよりタカ派的になる展開だ。毎月１２００億ドルの債券買い入れの縮小に乗り出そうとしているＦＲＢがその縮小ペースを速めたり、より積極的な利上げに動いたりすれば、株価は重圧を受けかねない。

ジャナスのグローバル債券ポートフォリオマネジャー、ジェーソン・イングランド氏は「来年も物価上昇率のレベルがまだ現在と同じぐらいで、成長が上向いていないとすれば、ＦＲＢが行動すると考えておく必要がある」と警告した。

（David Randall記者）