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Danilo Masoni
[ミラノ １７日 ロイター] - 人工知能（ＡＩ）関連銘柄が上昇した直近の企業決算シーズンを経て、投資家の関心は、巨大テック企業の巨額投資が報われるかどうかから、長期的に収益を生み出す企業の選別へ移りつつある。
マイクロソフトやアマゾン・ドット・コムの決算は、ＡＩを支えるインフラに対する需要が依然として強いことを示した。クラウド事業の成長は加速し、計算能力の不足も続いている。しかし世界有数の資産運用会社の間では、こうした供給制約が緩和された後に、どの企業が継続的に利益成長を実現できるのかが新たな論点になってきた。
多くの投資家は依然として半導体企業に大きく投資している。７月にはＡＩ関連投資が本当に見合うのかという疑念や、中国勢との競争激化への懸念から半導体セクターが急落していた。
また投資家は「ハイパースケーラー」と呼ばれる大手クラウド事業者への投資も増やしている。これらの企業は規模を生かし、顧客需要に応じてＡＩインフラを迅速に拡張できるためだ。
約１兆３０００億ドル（約２０７兆２２００億円）の資産を運用するウェリントン・マネジメントでテクノロジー投資部門の共同責任者を務めるブライアン・バーベッタ氏は「このＡＩパラダイムシフトの最大の恩恵を受ける企業として、ハイパースケーラーが改めて評価されている」と指摘する。
その上で「これらの企業は引き続き当社ポートフォリオの中核的な保有銘柄であり、最近は多くの企業への投資比率をさらに引き上げている」と語った。
＜巨額投資企業の株価は出遅れ＞
ＡＩ関連設備投資が最も大きい４社の株価上昇率は、フィラデルフィア半導体指数（ＳＯＸ）の約７５％上昇を下回った。エヌビディア支援のコアウィーブが約５０％上昇、ネビウスが２００％超上昇したのと比べても見劣りする。
コアウィーブやネビウスなどの企業は「ネオクラウド」と呼ばれ、ＡＩ研究機関から一般企業まで幅広い顧客に計算能力を貸し出している。ＡＩ向け計算資源の不足を背景とした高額な利用料金の恩恵を受け、大きく成長してきた。
ただ、資産運用会社ジャナス・ヘンダーソンが運用するバンカーズ・インベストメント・トラストのポートフォリオマネジャー、リチャード・クロード氏は、長期的にはハイパースケーラーが優位になるとみている。
「来年後半から２０２８年にかけて、これらの企業で、利益とキャッシュフローの伸びが追加的な設備投資の伸びを上回り始める」と予想する。クロード氏によれば、アマゾンは運用ファンドの中でも特に積極的に保有している銘柄の１つ。「今日の設備投資は、明日の売上につながる」との考えだ。
ロイターの試算に基づくと、ハイパースケーラー各社の年間営業キャッシュフローは、２７年に２５年比で約３４００億ドル増加する見込み。一方で設備投資額は約５３４０億ドル増加すると予測されている。
＜二者択一は禁物＞
約３兆６０００億ドルを運用するキャピタル・グループの株式投資責任者を務めるジョン・ラム氏は、ＡＩを１つの拡大し続けるエコシステムとして捉えるべきだと主張。同氏は「半導体メーカーとハイパースケーラーのどちらが優れた投資先かという問題ではない。両方をポートフォリオに組み入れることが重要だ」と述べ、データセンターは通常、建設から収益を生むまでに１２ー１８カ月かかると指摘した。「直近の四半期決算から、この転換点が見え始めている」と同氏は述べた。
＜勝ち組を選別＞
クロード氏の見立てでは、計算能力自体だけでなく、複数のＡＩモデルを効率的に活用しながらコストと性能を最適化できる仕組みを提供する企業が競争優位を獲得する。そのため、アマゾン、マイクロソフト、アルファベット子会社グーグルのような企業は、規模や顧客基盤の強さから、ネオクラウド事業者よりも持続的な優位性を持つという。
ハイパースケーラー各社のバリュエーションは今年に入って圧縮され、なおコロナ禍後のピーク水準を下回る。予想利益ベースの株価収益率（ＰＥＲ）は、マイクロソフトが約２４．６倍で最も高く、メタは１７．６倍で最も低い。
ＢＣＡリサーチのチーフ米国株式ストラテジスト、ノア・ワイゼンバーガー氏は、今後コンピューティング能力の供給が増えて料金が正常化すれば、ネオクラウド事業者は厳しい状況に直面しかねないと警告する。ネオクラウド企業は多額の借入れに頼るほか、高価格が維持されるビジネスモデルにも依存しているためだ。
ワイゼンバーガー氏は、ハイパースケーラーについても、より資本集約型の事業モデルへ移行していることから、利益が好調でもバリュエーションの上昇は抑制される可能性があると指摘する。それでも投資妙味の観点から「ハイパースケーラー買い・ネオクラウド売り」の投資戦略を推奨している。
＜勝者は少数派に＞
勝者と目される企業にも課題は残る。スイスの資産運用会社ＬＧＦ＋ＺＥＳＴのアルベルト・コンカ最高投資責任者は、現在の投資計画を正当化するには、ＡＩの収益化を５倍から１３倍に高める必要がある。
前出のウェリントンのバーベッタ氏は、市場が成熟するにつれて競争が激化し、最終的な勝者は限られてくると予想。特に幅広い技術ポートフォリオを持ち、強固な顧客基盤を築き、自社インフラをコントロールできる企業が、専門特化型の競合企業よりも優位に立つとみている。
バーベッタ氏は「将来的に勝者となる企業の数は、現在市場に存在しているプレーヤーの数よりも確実に少なくなるだろう」と指摘した。
