Noriyuki Hirata
[東京 ２５日 ロイター] - 日本株が最高値圏で推移している。人工知能（ＡＩ）の成長期待に賭けて金利高を半ば無視している格好だ。ただ、ボラティリティー（変動度合い）の高さの裏には、これまで「打ち出の小槌」として期待されてきた米巨大テック（ハイパースケーラー）の財務の局面変化への警戒が潜む。ＡＩデータセンター（ＤＣ）投資に変調が生じれば、関連銘柄の多い日本株にも影響が及びかねない。
＜金利高より成長期待＞
前日までの日本株の調整については、韓国半導体関連の悪材料を口実にした利益確定売りとの見方が多く、野村証券の澤田麻希投資調査部ストラテジストは「ＡＩ需要の成長ストーリーに大きな変化は生じていない」とみる。
米半導体大手マイクロン・テクノロジーが２４日発表した２０２６年３―５月期の純利益が前年同期比１５倍と四半期過去最高を更新したうえ、６―８月期の売上高見通しも市場予想を１５％超上回り、株価が時間外取引で１５％超急伸。ＡＩ成長ストーリーを後押しし、日経平均は一時３０００円超高と急反発した。
日経平均の成長期待を映すＰＥＲ（株価収益率）は、２４年ごろまで１４─１６倍がコアレンジとみられていたが、足元では１７─２１倍へと中心レンジのシフトが意識されている。背景のひとつは、ＡＩ企業の堅調な業績への期待だ。
例えばキオクシアホールディングスの４―６月期連結純利益予想が前年同期比４７倍の８６９０億円になるとの見通しを発表し、株高に拍車がかかった。高金利下では通常、バリュエーション面から債券に対する株式の相対的な魅力は低下するが、金利高を上回る成長期待が、株高を正当化してきた形だ。足元のＥＰＳ（１株当たり純利益）３８００円にＰＥＲ２０倍を適用すると、日経平均は７万６０００円となる。
ＦＲＢが１７日のＦＯＭＣでウォーシュ新議長の下、ドットチャートの中央値が２６年内の利下げから利上げに転じるタカ派色を強めても意に介さず、日経平均は２２日までに８連騰し、６日連続で最高値を更新した。その後、高値警戒から３０００円超下落したが調整は２日止まりとなり、元の水準をほぼ回復。ＡＩ成長シナリオが崩れていないことが示された。
＜営業ＣＦを飲み込む投資ＣＦ＞
ゴールドラッシュのツルハシ業者になぞらえ、どのハイパースケーラーが勝ち残っても恩恵を受けられるツルハシ企業の多い日本株は相対的に優位との見方もある。
マイクロンの好決算はツルハシ論の現時点での有効性を裏付けるが、それはハイパースケーラーが巨額の投資を続けているからこそでもある。今後の焦点の一つは、米国で巨額なＤＣ投資を継続しているアルファベットやメタ・プラットフォームズ、アマゾンドットコム、マイクロソフトといったハイパースケーラーによる投資動向だ。
ＤＣ投資の勢いがどの程度続くかを冷静に見極めようとする動きは、市場で出始めている。楽天証券経済研究所の土信田雅之シニアマーケットアナリストは、ハイパースケーラーのキャッシュフロー（ＣＦ）に局面変化が訪れつつあるとみる。
米４大ハイパースケーラー（アルファベット、マイクロソフト、アマゾン、メタ）の四半期ごとの業績をみると、本業で稼いだ現金を意味する営業ＣＦはこれまでの増加基調が足踏みとなっている。一方、これを上回る速いペースで投資ＣＦの流出額が増加している。ＬＳＥＧのデータに基づくと、４社の投資ＣＦの流出額の合計は２６年１―３月期に営業ＣＦを上回った。
これが常態化するようなら、追加投資に向けて外部調達への依存度が高まりかねない。高金利環境の下では、資金調達コストの増加にもつながり得る。
りそなアセットマネジメントの戸田浩司シニアファンドマネージャーは、現時点ではあくまでリスクシナリオとしながら「これまでの勢いで投資できないとなったとたん、ツルハシの需要は減退すると受け止められかねない」と話す。
今回の調整局面でも、ＦＲＢのタカ派傾斜を受けて「金利の先高観を警戒する側面もあっただろう」と野村の澤田氏はみている。
＜上昇ペースはダウンも＞
今年は米国でスペースＸに続いて、オープンＡＩやアンソロピックといった超大型の新規株式公開（ＩＰＯ）案件が控えている。ＤＣ投資向け資金調達を巡る市場の資金吸収力を左右しかねず、株式市場のボラティリティーが高まるリスクはつきまとう。
短期的には株価調整を挟みながらも一巡後の株高回帰が見込まれているが、中長期的には、ハイパースケーラーのＣＦ構造の変化が常態化するかどうかが、ＡＩ相場の持続力の分水嶺となる。
仮に調整が入る場合でも「実態のビジネスが動いている限り、中期的な成長見通しは変わらない」と三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の大西耕平上席投資戦略研究員は話す。りそなＡＭの戸田氏は「ファンダメンタルズに明らかに（ネガティブな）兆候がなければ、調整時は買い場だろう」と話す。
一方、ＡＩ・半導体株高を受け、関連株の指数に対する影響度は高まってきた。調整が深まる場合、指数の下落を通じて損失を被る投資家の買い意欲が減退し得るとして「これまでのようなペースでの上昇は見込みにくくなるのではないか」と楽天経済研の土信田氏は話している。
（平田紀之 編集：橋本浩）
